一场对于 " 谁是 AI 赢家 " 的狡辩，正在让基本面塌实的公司遭受错杀。

当投资者将眼神从谨慎的盈利增长转上前沿模子缔造和聊天机器东说念主竞争时，腾讯的估值已回落至连年低位。本年以来，腾讯港股已大跌 10%，较昨年的高点更是跌去 21%。

据追风往来台，伯恩斯坦最新研究长远，腾讯股价着落，主要受 AI 模子缔造过程落伍和游戏行业 AI 颠覆担忧的双重打击。当今腾讯以 14-15 倍 2027 年预期市盈率往来，接近 2022-2023 年行业濒临游戏审批停滞和疫情封控时的低谷水平。分析师 Robin Zhu 指出，尽管腾讯在聊天机器东说念主缔造上如实需要艰苦奋斗，但公司通过告白和游戏业务合手续产生谨慎的 AI 投资陈说，刻下估值已反应过度悲不雅预期。

与此同期，阿里则因 AI 模子进展取得市场喜爱。阿里巴巴凭借 Qwen 代理工作的推出和 Qwen3-Max-Thinking 模子发布，在国内 AI 竞赛中保合手开始地位。阿里云收入增长 30-40%，加上环球前十的 AI 模子和国内开始的 GPU 缔造神气，为公司提供了遥远 AI 可选性。但分析师也对投资者何时会条目更多凭证讲解代理 AI 大致鼓动电商 GMV 份额增长和 CMR 增长线路疑问。

红包大战深沉聊天机器东说念主困局

春节前夜，腾讯、阿里巴巴、字节跨越和百度一辞同轨推出红包共享行动，试图鼓动 AI 聊天机器东说念主的用户增长。这场营销战的背后，突显了一个要道问题：在消费者端，AI 模子才气仅仅等式的一部分。

与 2015 年通过红包现实迁徙支付不同，这次用现款激励用户使用 AI 聊天机器东说念主的逻辑链条显得更为盘曲。十年前，用户在微信钱包中累积的现款径直催化了在线支付的提升，并为后续往来生态的增长奠定基础。" 给用户钱，让用户在团结利用顶用钱 " 的闭环在电市场景中尚且说得通——举例用通义千问购物。但红包资金奈何驱动用户进行信息检索或寻求 AI 随同，这个问题的谜底并不明显。

QuestMobile 数据提供了一些早期足迹。阿里巴巴的奶茶补贴鼓动千问的日活用户在 2 月 7 日飙升至 7350 万，但次日就回落至 6800 万。腾讯的元宝利用在 2 月 7 日的日活用户着实翻倍至 1830 万，随后在 2 月 8 日降至 1670 万。这种暴涨暴跌的模式激励了对新用户留存率的质疑。

更深层的问题在于用户参与度。诚然红包行动鼓动了下载量和日活用户的大幅增长，但以日均激活会话和使用时长揣测的全体参与度进展有限。罢休 1 月底，通义千问的高频用户（每天神用稀奇 10 次）约为 50 万，元宝约为 200 万——比较微信或抖音、小红书等主要流量进口，这些数字仍微不及说念。再行编程东说念主类用户行径需要很永劫期。

腾讯：被低估的盈利才气

市场对腾讯 AI 进展的担忧并非毫无根据。公司的混元 Turbo S 模子在 2 月发布时仅在 LMarena 排名第七，且公司在公开聊天机器东说念主排名榜上明显缺席。最近的元宝派对行动发达欠佳，似乎反应了微信表里双轨 AI 缔造的状态——手脚 14 亿用户的音讯基础顺次，微信在推出新功能前如实濒临更高的质地门槛。

但这种叙事压力已在估值中得到充分反应。以伯恩斯坦的预测策划，腾讯当今以 14-15 倍 2027 年预期市盈率往来，处于公司历史区间的低端，接近 2022-2023 年行业濒临更严重顶层阻力时的谷底水平。

更遑急的是，腾讯的运营业务合手续谨慎开动。第四季度，Sensor Tower 数据长远迁徙游戏总收入同比下降约 2%，但推敲到《三角洲行动》的增长，包括 PC 游戏在内的全体游戏增长应该保合手谨慎。告白业务雷同发达强盛，视频号收入在第四季度冲破 100 亿元东说念主民币，同比增长约 40%。

伯恩斯坦的明锐性分析长远，即使假定将来两年运营用度大幅增长以支合手 AI 投资，腾讯 2027 年每股收益仍能达到 33-35 元东说念主民币。在此基础上，刻下股价对应的市盈率不到 15 倍。比较之下，当谷歌、亚马逊和 Meta 交替坐上 "AI 落伍者 " 的位置时，市场最终仍是回首基本面。Robin Zhu 线路，在一段估值下调期后，腾讯股价的款式模子与好意思国互联网板块有些相似。

要道问题在于投资者快意恭候多久。料理层示意，混元 2.0 是 AI 缔造团队改选后发布的首个模子，而后模子迭代速率应该会加速。但在此之前，市场可能继续聚焦于聊天机器东说念主发展的 " 百闻不如一见 " 故事。

阿里巴巴的 AI 豪赌

阿里巴巴的计策在最近几周变得愈加了了。1 月 15 日千问推出代理工作，使用户大致通过该利用进行电商往来、订餐和预订旅行。随后发布的 Qwen3-Max-Thinking 模子在 Artificial Analysis 智能指数上取得约 40 分，与 Minimax、Z.ai 等保合手同步，保管了公司在国内的开始地位。

公司布告参加 30 亿元东说念主民币补贴规划鼓动用户获取，并激励新功能的使用。若是一切按规划进行，来自千问和外卖业务的增量流量应该有助于鼓动淘宝等平台的看望量，进而支合手 CMR 增长。

但代价阻截刻薄。阿里巴巴在 2026 财年第二季度讲述的集团本钱支拨为 315 亿元东说念主民币，而运营现款流仅为 101 亿元。伯恩斯坦瞻望后者将在第三季度及后续季度有所改善，因为与外卖竞争接洽的支拨会有所简约。但若是投资者对以 AI 本钱支拨为名的现款破钞容忍度裁汰，这可能会范围阿里巴巴料理层的计策解放度。

从估值角度看，阿里巴巴的股价在最近几个月一直高于腾讯，伯恩斯坦以为这反应了投资者对阿里云接受 SOTP 估值法。分析师的款式框架仍然是 " 每股 100 好意思元的电贸易务，加上 AI 可选性 "。中枢电贸易务每股产生约 2.0-2.5 好意思元的季度 NOPAT，为股价提供了一定复旧。

至于奈何为阿里云和更芜俚的 AI 致力估值，不错从多个角度狡辩——但在 Minimax 和 Z.ai 市值达到 200 亿好意思元、百度半导体分拆受到雷同关爱的全国里，领有（1）环球前十的前沿模子，（2）收入增长 30-40% 的阿里云，以及（3）中国最佳的 GPU 缔造神气之一，这些组合明显具有价值。